【海通电子】【激智科技】深度报告:国内光学膜行业领导者,量子点膜开辟新蓝海
陈平 谢磊 石坚 尹苓 张天闻
投资要点
1投资要点：
公司多年深耕液晶显示用光学膜领域，扩散膜领域居于国内领先地位。公司成立于2007年3月，注册资本5969万元，自成立以来一直专注于液晶显示器用光学膜生产技术和生产工艺的升级和创新，自主进行光学扩散膜、增亮膜和反射膜等光学膜产品的研发、生产和销售。公司是国内最早一批从事液晶光学膜研发、加工的企业，截至2015年，公司拥有扩散膜和反射膜合计产能5112万平方米，增亮膜产能1526万平方米。在扩散膜领域，公司位居国内领先地位，已经初步具备了与美国、韩国、日本等国家的光学膜企业竞争的实力。
创始股东资历优秀，营收快速成长、毛利率维持高水平。公司创始人团队都持有股权，且资历背景优秀。终端客户群的不断累积壮大为公司的持续快速发展奠定了良好基础。公司营业收入稳步提升，光学膜的销售收入占据了公司销售总收入的75%以上。其中扩散膜业务国内第一全球领先，是目前公司主要利润来源，增亮膜是2013年开始投产，量产后其销售收入也在不断增加。同时，公司的毛利率也维持在较高水平。
抓住进口替代机遇，释放光学膜产能。随着LCD面板产业转移到中国大陆，由于成本优势和区位优势，国内光学膜产品将进行进口替代。扩散膜进口替代已经基本实现，下一步是增亮膜的进口替代。公司已经在扩散膜领域做到全国第一，下一步将进一步提高产能，尤其是增加增亮膜的出货量。
公司长短期成长逻辑清晰。公司成长逻辑清晰，作为国内光学膜领导企业之一，持续受益下游客户订单增长，另外一方面，募投项目投产后产能有望大幅扩充，进一步增加光学膜供应能力，提升收入、盈利规模。同时，携手Nanosys卡位量子点膜领域，抢占下一个爆发性蓝海，后续有望受益行业高成长。
盈利预测。我们预测公司2017~2019年收入分别为7.13、8.35、9.64亿元，归母净利润分别为0.90、1.07、1.22亿元，对应EPS分别为0.72、0.86、0.98元/股，参照可比公司，由于光学膜的稀缺性，我们给予18年55倍PE，对应目标价47.3元，维持增持评级。
风险因素。市场竞争风险，募投项目未及预期风险。
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公司简介：国内光学膜领域领导者
1光学膜领域深耕多年，构建平台型膜企业
液晶用光学膜位于平板显示产业链上游，是组成背光源的重要部分。光学膜产品主要包括扩散膜、反射膜和增亮膜等品类。产品主要应用于液晶电视、笔记本电脑、手机、数码相机、LED显示照明与GPS导航等领域，以及为TFT-LCD显示领域的客户提供系统完整的光学膜片材料解决方案。
公司多年深耕液晶显示用光学膜领域，扩散膜领域居于国内领先地位。公司成立于2007年3月，注册资本5969万元，自成立以来一直专注于液晶显示器用光学膜生产技术和生产工艺的升级和创新，自主进行光学扩散膜、增亮膜和反射膜等光学膜产品的研发、生产和销售。公司是国内最早一批从事液晶光学膜研发、加工的企业，2016年光学薄膜的产量达到7555万平方米，目前拥有五个主要工厂，包括宁波一厂、二厂、三厂、江北厂以及象山厂。在扩散膜领域，公司位居国内领先地位，已经初步具备了与美国、韩国、日本等国家的光学膜企业竞争的实力。
定位综合性光学膜生产商，持续布局多种新型光学薄膜。公司基于涂布、复合、配方的基础上，不断开发新产品，包括复合膜（DOP、POP等）、白反射膜、银反射膜、3D显示用薄膜、防蓝光膜、保护膜、手机硬化膜等, 其中银反射膜取得突破性进展，DOP复合膜及3D显示用薄膜均实现了量产销售。我们认为公司未来有望由较为单一的背光模组用学膜生产商发展为综合性的光学膜生产商。
供货全球主要消费电子品牌及面板厂商。通过持续的研发投入和技术创新，截至目前，公司已成功研发并可量产的光学扩散膜、增亮膜和反射膜产品近80种，其产品已通过三星、LGD、夏普、友达、富士康、冠捷、Arcelik A.S.、VIDEOCON、PT Hartono、TCL、海信、海尔、长虹、创维、京东方、天马、同方、惠科、龙腾光电、信利等众多国际、国内一线品牌终端消费电子生产厂商和液晶面板（模组）厂商认证，并陆续量产交货。
2创始股东资历优秀，营收快速成长、毛利率维持高水平
创始股东资历优秀，核心团队均持有股权。公司董事长兼总经理张彦博士同时也是公司主要创始股东（持股约18.69%），早年于新加坡国立大学化学高分子材料专业取得博士学位，曾担任通用电气（中国）研究开发中心亚太区技术经理、通用电气（中国）亚太区品质经理，专门负责光学薄膜、特种薄膜技术的研发，并拥有多项发明专利。其于2009年入选国家首批“千人计划”特聘专家，是光学膜领域内的知名权威专家。其它主要高管如董事、副总经理唐海江、李刚先生也都曾于通用电气从事生产及研发工作。同时，公司主要高管以及员工均持有股权，公司股权架构较优，核心高管及团队利益充分绑定。
收入快速增长，毛利率维持高水平。终端客户群的不断累积壮大为公司的持续快速发展奠定了良好基础。公司营业收入稳步提升，光学膜的销售收入占据了公司销售总收入的75%以上。其中扩散膜业务国内第一全球领先，是目前公司主要利润来源，增亮膜是2013年开始投产，量产后其销售收入也在不断增加。同时，公司的毛利率也维持在较高水平。
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国内光学膜市场前景看好，进口替代势在必行
1需求端：LCD为光学膜市场提供长期成长空间，量子点进一步开辟新的需求空间
LCD为光学膜产业的成长提供了广阔的空间，光学膜产品尤其受益LCD在大尺寸领域牢固的市场地位及平均尺寸的持续上移带来的光学膜需求增加。此外，量子点薄膜技术的出现更是进一步巩固了LCD显示的地位。
大尺寸LCD为光学膜提供了长期空间。在大尺寸消费电子领域，比如液晶电视，未来一段时期内LCD电视仍将处于绝对主导地位，LCD电视出货量将保持持续增长。根据DisplaySearch统计及预测，预计到2017年全球LCD电视的出货量将达到2.45亿台，市场占比约为98.67%。
屏幕大尺寸化将是LCD电视持续演进的方向。根据DisplaySearch的分析及预测，预计到2016年，LCD电视的平均尺寸将由2012年的35.2英寸提升到2016年的36.4英寸。LCD电视大尺寸化的发展方向是带动其上游行业如液晶面板、光学膜市场需求增长的另一推动力。
“量子点薄膜”技术可以使LCD呈现出接近于OLED的细腻画面显示，巩固LCD市场地位。目前的OLED电视面临一个极为尴尬的局面，那就是，即便是在自己最为擅长的色彩表现方面，LCD和OLED的差距正在大幅缩小。一方面，LCD电视的工作原理是通过屏幕内部的光源照射进行成像，因此LCD电视的亮度通常比OLED更高。另一方面，OLED电视所拥有的丰富颜色成像优势也可能不再存在。基于“量子点薄膜”技术的LCD产品可以实现显示面板的背光和颜色过滤器呈现出接近于OLED的细腻画面显示。
量子点膜逐渐在LCD显示中得到推广，进一步巩固LCD显示地位。量子电视出货量大，迅速占据市场。根据群智咨询的数据，2016年全球TV出货排名前五位的品牌中有三家在推广量子点背光产品，可见此技术的受重视程度。2015年全球量子点电视的出货量为100万台，根据群智咨询的预测，到2020年此出货量将达到430万台，是2015年的4倍。
2LCD模组需求向上持续带动光学膜市场快速增长，高毛利水平有望长期维持
液晶显示器用光学膜市场需求将随着液晶模组市场需求的增长而增加。根据DisplaySearch预测，到2017年，全球液晶显示器背光模组用光学膜片市场需求将达到7.20亿平方米，较2013年增加1.56亿平方米，增长27.76%，其中反射膜、扩散膜、增亮膜、微透镜光学膜和双增亮膜的市场需求分别将达到1.84亿平方米、1.84亿平方米、2.04亿平方米、0.76亿平方米和0.71亿平方米。
光学膜行业因进入壁垒和附加值较高的特性，其行业利润水平在LCD产业链中处于较高的位置（接近40%）。LCD产业链上、中、下游行业的毛利润率水平构成了著名的“微笑曲线”，曲线左边是上游的玻璃基板、光学膜、化学品和背光源等相关供应商，曲线中间是中游的制造厂商，曲线右边是下游整机品牌商和渠道经销商。从目前市场整体变动趋势看，受终端产品价格下降等因素的影响，下游整机品牌厂商将不断挤压上游供应商的价格，虽然行业公司可以将价格压力继续向上游原材料厂商（如PET基膜等）转移，但行业利润空间受到下行压力仍将不可避免。同时，行业企业日趋激烈的竞争也将使得行业利润水平有所下降，这将促使行业企业投入更多资源进行新产品研发，不断推出新产品以提升盈利空间，进而促进整个行业的向前发展。
3国内光学膜进口替代势在必行
膜材料是背光模组的主要成本之一，膜材料在LCD 面板成本中占比超过10%。背光模组一般由背光源、胶框和光学膜等构成，光学膜可细分为反射膜、扩散膜、增亮膜（棱镜片）等。通常来看，单个背光模组需要1张反射膜、2张扩散膜和2张增亮膜。成本端来看背光模组约占LCD面板成本的三分之一，而膜材料则占背光模组成本的40%。因此膜材料在LCD 面包成本中占比超过10%，因此LCD厂商是有降低成本的需求的，这就使得具备成本优势的膜材料企业能够快速进入市场。
光学膜从生产到裁切都需要做到贴近客户和及时快速地供货。光学膜行业的区域布局和终端厂商的地域分布基本一致，主要为以上海、南京、苏州、昆山、宁波、青岛为聚集点的华东地区，以深圳、广州、厦门、东莞、佛山为中心带状分布的华南地区和和北京地区。另一方面，接近面板生产地也能够有效降低成本。从国内面板分布图中我们可以看出，目前面板企业主要集中在长三角与珠三角，其中江苏、广州、福建最为集中，从国内外企业面板工厂分布图可以发现，国外企业更集中在沿海地区，国内企业分布更加广泛，这与国家和地方的政策支持不无关系。公司地处长三角宁波市，贴近国内主流面板厂，拥有地缘和快速响应优势。
2015年开始，面板行业的产业重心转向大陆，推动了本土光学膜企业的发展。现代全球显示产业的核心，完全集中在亚洲，韩国、日本、中国及中国台湾组成的三国四地基本上构成了世界液晶显示技术，液晶显示面板的全部版图。随着国际面板大厂的战略性转移以及大陆面板厂产能的提升，中国大陆地区在全球液晶电视面板市场的占有率正在稳步提升。
扩散膜的进口替代发生较早，已经基本完成，如今价格接近成本价。和面板产业转移的路线图相似，扩散膜也沿着日本—韩国—台湾—中国的路线。如今扩散膜已经成为市场红海市场，技术上已无先进性可言，单个产品的主要卖点就是价格和品质稳定性。顺应国内成本下降的大趋势，国内厂家如东旭成、乐凯、康得新、斯迪克、凯鑫森的188um典型产品的价格已经接近单个产品的成本价。
与扩散膜、反射膜产品相比，增亮膜产品具有高技术含量、高产品附加值、大市场空间等特点。目前增亮膜产品相关生产核心技术主要为国外厂商所垄断，国内厂商相对较少，其市场竞争程度相对较低。预计未来一段时期内，增亮膜进口替代将逐渐成为主流。
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公司把握行业机遇，开拓新的业务增长点
1管理团队富有技术经验，高度重视研发
公司管理团队大都是技术出生，核心团队人员具有深厚的专业研究背景。我们在第一部分已经提到，公司的董事长、总经理及实际控制人为为张彦先生，教授级高级工程师，新加坡国际大学博士学历，曾在通用、霍尼韦尔任职。公司管理团队几乎都有世界500强任职经验，对光学膜行业具有深刻的理解，对市场趋势具有准确的判断和把握能力。这为公司新产品的开发提供了强大的技术支持和方向指引，是公司自主创新能力和技术水平不断提升的动力源泉。
公司是国内首家在TFT-LCD光学膜领域中拥有自主知识产权的民族企业。公司依靠光活性材料设计和合成的能力，光学设计与模拟，以六西格玛产品设计以及精密光学薄膜涂布技术，开发出独特的“球体半嵌入式”光学结构，以及增亮效果高，雾化效果好的涂料配方。此外，公司还自主设计出光学薄膜生产机器，制造出高亮度、高性能的光学薄膜。截至2017年6月30日，公司已获得了33项国家专利授权，其中30项为发明专利，是业内知名的显示用光学膜产品供应商。
公司高度重视科研研发，每年投入的研发资金在不断增长。2016年的研发投入占营业收入的比重为7%，2017年1-6月研发投入2,816.85万元，较2016年1-6月增加53.82%。研发投入将为公司产品的创新提供新的源泉。
2募投新项目破除产能瓶颈，大幅提升光学膜供应能力
募投项目建成后将极大的提升公司光学膜的产能。随着募投项目陆续投产，公司将新增3000 万平方米扩散膜、900万平方米反射膜以及1500万平方米增亮膜产能，增亮膜建设项目预计2017年底全部达产。相对公司现有产能，新项目达产后有望大幅扩充公司光学膜供应能力。
3Nanosys战略合作，领先重点卡位新蓝海——量子点薄膜
牵手Nanosys，布局量子点膜市场。Nanosys是全球最大的量子点材料生产商，掌握量子点薄膜QDEF的核心专利。Nanosys将致力于提供最优惠和最具技术竞争力的量子点产品，而激智科技致力于将QDEF技术应用于量子点薄膜的开发，扩大规模效益，提高量子点薄膜应用于电视制造的比重，提前卡位量子点电视迎来普及的大潮。
量子点膜相对扩散膜拥有更好的盈利水平。公司持续加大对量子点膜领域的布局，我们预计到18、19年公司的量子点膜将迎来大爆发。全球能生产量子点的只有Nanosys和其授权的公司，纳晶科技目前比较小，Nanosys在每个区域找了一家合作公司，在韩国和日本各有一家。Nanosys希望能与激智科技合作推广量子点膜，目前在国内是独家授权，与巨头的牵手实现强强联合，Nanosys的专利与技术与公司的市场、客户、量产能力实现优势互补，后续公司有望在量子点膜领域“大展拳脚”。
量子点电视批量出货后，膜材料成本亦会迅速下降，反过来促进量子点电视渗透。当前国产量子点膜的成本比三星和3M 量子点膜低50%以上，能大幅降低终端电视的成本，加速国内量子点电视的渗透率提升。量子点膜是三明治结构，上下两层是阻隔膜，中间是量子点。主要成本是阻隔膜和量子点，阻隔膜供应商集中在是国外，阻隔膜一块激智科技在积极寻找国产供应商，也在寻求自己生产；量子点是由Nanosys供应，当前受制于出货量小Nanosys量子点膜仍较贵。我们预计未来量子点产品一旦采购量提高，价格很快会降低。
4通过外延扩充产品种类，持续开辟新成长领域
通过投资并购进军新能源和功能性薄膜领域，致力于打造成光学薄膜和功能性薄膜领域的3M。2017年7月25日，公司与宁波广捷投资管理合伙企业（有限合伙）共同出资设立子公司宁波激阳新能源有限公司，公司将拓展太阳能背板基膜等产品，进军新能源领域。另外2017年8月7日公司收购浙江紫光科技有限公司51%股权，进入汽车窗膜和建筑窗膜领域。太阳能背板是PET、PVF和另外一些薄膜的组合，公司之前集中精力在光学薄膜，以后有望进入功能性薄膜领域。
在光学膜领域亦持续推出多元化新产品。根据公司投资者关系记录披露，在COP——手机和平板上用的debet增亮材料领域，公司拿到了3M的合作型授权。公司已经开发出一款新产品可以替代原有的手机和平板上灯光+debet构架的产品，有望成为公司后续的重要放量产品，除此之外，公司还推出了取代扩散板的扩散膜等产品，也已经量产突破。
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盈利预测
结合以上讨论，我们认为光学膜行业前景广阔，LCD显示以及量子点显示技术为光学膜行业提供长期成长空间，另外，膜材料行业有望复制面板产业链持续往大陆转移的趋势，大陆企业凭借就近配套、快速响应、成本优势有望加速崛起、实现进口替代。
公司成长逻辑清晰，作为国内光学膜领导企业之一，持续受益下游客户订单增长，另外一方面，募投项目投产后产能有望大幅扩充，进一步增加光学膜供应能力，提升收入、盈利规模。同时，携手Nanosys卡位量子点膜领域，抢占下一个爆发性蓝海，后续有望受益行业高成长。
结合以上讨论，我们预测公司2017~2019年分别为7.13、8.35、9.64亿元，归母净利润分别为0.90、1.07、1.22亿元，对应EPS分别为0.72、0.86、0.98元/股，参照可比公司，由于光学膜的稀缺性，我们给予18年55倍PE，对应目标价47.3元，维持增持评级。
风险提示。市场竞争风险，募投项目未及预期风险。
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